2015股灾与A股

我们来聊聊2015年的股灾和A股

那是2015年6月12日，上证综指在一片欢呼声中站上了5178点的顶峰。无数投资者憧憬着A股的下一个高点——6124点，抑或更高。彼时的市场，用“疯狂”二字已不足以形容。上半年，在两融和场外配资盘的推动下，中小创身上展开了一轮轰轰烈烈的大牛市，创业板PE最高曾上冲至160倍的巅峰水平，许多没有业绩支撑的个股竟能创出三、五百元高价。那时候，人人都是股神，街头巷尾都在讨论股票，连买菜的大妈都能随口报出几个代码。从2014年的2000点到2015年6月12日的5178点，A股只用了一年多时间就走完了一轮“疯牛”。

然后，一切都变了。

6月15日，上证综指两次突破失败后，尾盘突遇大跳水，重挫103点。当时绝大多数投资者认为，这不过是牛市的一次正常回调。谁也没有意识到，这竟是A股牛熊转换的分水岭。2015年6月15日至7月9日，上证综指从5178点跌到3373点，跌幅34.8%。短短不到一个月的时间里，A股出现了六天千股跌停，市值在短期内蒸发20多万亿，接近当年国内生产总值的30%。那段时间，打开交易软件就像打开一本恐怖小说——满屏的绿色，千股跌停的魅影不时闪现。融资融券大量爆仓或强平，连续多个交易日出现“千股跌停”的可怕景象。许多人的账户从百万富翁变成“百万负翁”，只需要几个交易日。

为什么会这样？答案只有一个字：杠杆。

2015年的牛市，本质上是一头“杠杆牛”。场内的融资融券余额从年初的1万亿最高涨到了2.2万亿。场外的配资更是来势汹汹——借助互联网金融平台，配资公司以P2P的面目出现，打通了资金来源和客户来源，经营规模迅速扩张。伞形信托打通了银行资金进入股市的渠道。据华泰证券的研究报告，场内场外的融资规模合计达到3.3万亿左右。当监管层决定通过强制去杠杆来降低风险时，踩踏便不可避免。杠杆牛涨起来快得喜人，跌起来却死得难看。

为了救市，国家展开了一系列前所未有的行动。从6月27日“双降”出台开始，政府短期内先后出台了38个利好政策。暂停IPO、禁止期指裸空、提高保证金比例、证金汇金增持、券商集体救市、多次降息降准……二十余道“救市金牌”接连祭出。7月6日，代表国家队的证金公司开始入场救市。即便如此，A股的噩梦并未结束。2015年8月18日至8月26日，7个交易日里上证综指再从3999点跌到了2850点。2016年1月，熔断机制推出后再度引发暴跌。从2015年6月12日到2016年1月27日，上证综指从5178点跌到了2638点，跌幅接近一半。

回头看，2015年那场股灾，是A股三十多年历史上最惨烈的一页，也是一个最深刻的教训。

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要理解2015年为什么会发生那样的事情，得先明白A股到底是什么。

A股的历史，其实并不长。 1990年12月19日，上海证券交易所正式鸣锣开业，新中国第一家证券交易所就此诞生。开业初期，上交所仅有8家上市公司股票挂牌，俗称“老八股”。1991年7月3日，深交所正式开业。那时候，对于股票姓“社”还是姓“资”，社会上还有很大争议。邓小平说：“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义的东西，社会主义能不能用？允许看，但要坚决地试。”南巡讲话之后，股市开始快速扩张。

从“老八股”到如今两市五千多家上市公司，A股总市值已经超过123万亿元，成为全球第二大证券市场。三十多年时间，中国资本市场走过了成熟市场百年的路程。2004年中小板开板，2009年创业板推出，2019年科创板设立并试点注册制。多层次资本市场的架构逐渐清晰。

但A股有一些独特的“基因”，深刻地影响着它的运行方式。

第一个基因是散户主导。截至2025年末，A股投资人数约2.51亿户，其中自然人投资者约2.5亿户，占比超过99%。个人投资者超过2.2亿人，这是全球任何一个国家都没有的。散户贡献了A股每日交易量的六至八成。这意味着A股市场的情绪化特征非常明显——涨的时候追涨，跌的时候杀跌，羊群效应极为突出。

第二个基因是独特的交易制度。A股实行T+1交易制度——当天买入的股票，次日才能卖出。这个制度是1995年为了防止市场过度投机而设立的，一直延续至今。同时，A股还设有涨跌停板制度，主板普通股票±10%，科创板和创业板±20%。这些制度设计的初衷是保护中小投资者，防止单日恐慌性抛售。但硬币的另一面是，T+1让散户在早盘买入股票后失去了日内止损的可能；涨跌停板则会诱发“磁吸效应”，使价格在触及阈值前加速冲关。

第三个基因是政策市特征明显。A股市场对政策的敏感度极高——降准降息、产业政策、监管态度，都能引发市场的剧烈波动。2015年的牛市，很大程度上就是多轮降准降息、产业政策、制度改革轮番上阵的结果。

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2015年的股灾之后，A股经历了一场漫长的反思与改革。

最深刻的变革，是注册制改革。 2018年11月5日，国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布，在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。2019年7月22日，科创板首批25家公司股票正式上市交易。此后，注册制先后在创业板、北交所试点，2023年4月推广到全市场。

注册制改革的核心，是以信息披露为核心，将选择权交还给市场。在核准制下，股票发行上市的制度包容性不强，价格管制比较严。注册制推行后，科创板允许未盈利企业、特殊股权架构企业、红筹企业上市。科创板和创业板新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制，此后日涨跌幅限制由10%放宽到20%。常态化退市机制也在建立，退市力度明显加大。

与此同时，A股的市场生态也在发生深刻变化。按自由流通市值口径计算，机构持股占比已从2014年的13.8%跃升至2025年的61.6%，散户占比从72.3%降至38.4%。A股正在完成从“散户主导”到“机构主导”的转型。多层次资本市场体系更加清晰——科创板深耕硬科技、创业板聚焦创新成长、北交所服务专精特新中小企业。

截至2025年底，A股上市公司共5469家，总市值达123万亿元。上证指数从2025年初的3351点增长至3968点，上涨18.4%。A股科技板块市值占比已逾三成。市场在制度层面、结构层面、生态层面，都在发生着深层次的变革。

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回到开头那句话——“15年入市，结果刚进去，股灾就来了。”

对于每一个在2015年高点入市的投资者来说，那是一堂代价极其昂贵的入门课。它教会人们的第一件事是：市场有风险，投资需谨慎，这句话不是随便说说的。它教会人们的第二件事是：杠杆是把双刃剑，能让你快速赚钱，也能让你快速亏钱。它教会人们的第三件事是：A股是一个独特而复杂的市场，有它自己的运行逻辑——散户主导、政策驱动、制度独特，理解这些，才能在这个市场里活得久一些。

如今，距离2015年那场股灾已经过去了十多年。A股已经从一个只有“老八股”的小市场，成长为拥有五千多家上市公司、百万亿市值的大市场。注册制改革让更多科技创新企业有了上市融资的通道；机构化进程让市场定价更加理性；退市制度的完善让“劣币驱逐良币”的局面正在改变。

但有些东西没有变——A股依然是那个情绪化、波动大的市场。散户依然占据投资者数量的绝对多数。T+1和涨跌停板依然是争议的焦点。市场对政策的敏感度依然很高。

对于今天的投资者来说，2015年的故事仍然有它的现实意义。它提醒我们：牛市从来不是一条直线，市场永远有周期。杠杆可以放大收益，但也可以放大亏损。理解你所投资的市场，比追逐短期的涨跌更重要。

A股还在继续书写它的历史。而我们每一个人，都是这部历史的一部分。